青岛海尔(600690)资产整合将慎重推进

   较好的费用控制助力业绩增长

　　2008年1-9月，公司收入2,596,484万元，净利润14,673万元，分别同比增长9.6%和43.25%，每股收益0.56元，符合我们的预期。其中，第三季度收入和净利润分别同比增长7%和37%，销售费用的控制加上毛利率的略微上升作用下，去除投资收益的营业利润率为4%，同比去年上升1.05个百分点，费用的下降是公司获得利润超出收入增幅的主要原因，三季度三项费用占收入比率环比二季度下降6.7个百分点，弥补了同期毛利率的环比滑，三季度毛利率环比下降8.7百分点。

　　家电下乡对公司受益最大，缓和其他负面因素

　　由于家电下乡可以获得补贴的产品必须是中标的指定产品型号，也必须在指定的销售渠道购买，因此即将扩展到12个省份的家电下乡的刺激内需效果会因此打折扣。但比较其他公司而言对公司冰箱业务销售促进最大，特别是有助于提升公司在农村的市场份额，公司作为家电下乡的主导推动者，也会借此机会加深化自身在三、四级市场的销售渠道。按照我们的估算，公司09年将因此增加每股收益0.07元左右。

　　公司的空调业务09年预期还是难有较大起色，冰箱业务也会因为竞争加剧而受遭受毛利率下降的压力，出口也遭受全球经济放缓的压力，家电下乡带来的盈利增加可以缓和这些负面因素。

　　资产整合将慎重推进

　　公司对海尔电器（1169HK）进一步的资产整合方案非常慎重，一方面是由于海尔电器在此之前已经经历了两次资产置换，第三次的调整自然要各方实现双赢，才能获得投资者的信心，另一方面全球股市大跌背景下，公司也需要时间来确定各方认可的资产整合方式。资产整合进展是公司未来成长的重要催化剂，我们会及时跟踪进行盈利的调整，暂时目前的盈利预测时没有考虑整合因素。

　　维持“中性”评级

　　我们维持公司的盈利预测，预期08、09和2010年每股收益分别为0.73、0.86和0.99元。公司在空调产品上的竞争力提升难有起色，冰箱业务上的竞争压力也有加大的趋势，短期股价推动主要基于家电下乡的受益和资产整合的推进，但资产整合存在方式和时间上的不确定性，因此我们维持对公司的“中性”评级。

　　风险提示：进一步的资产整合进度存在不确定性。